电子行业是由创新驱动的成长性新兴产业，创新是支撑行业长期繁荣的底层逻辑。从产品驱动层面判断，每隔 10-20 年，电子行业就会有划时代的新技术和新产品出现，带动着消费电子、半导体、显示面板等需求快速增长， 此时行业增长特点就由产品周期主导。2019 年起活跃主导的是以物联网和汽车电子为代表的新兴应用，随着 5G、 AI 及汽车电子等应用深化，电子赛道以产品扩张主导的行业增量将持续高企，将为行业未来 10-20 年的高速成 长提供巨大基础动能。

　　电子行业周期下行缓慢筑底，汽车电子上量及消费电子后期复苏助推左侧布局良机。由于电子行业制造属性及高 度全球化的产业链，订单、库存、价格波动等短期因素均具备扰动行业运行的可能性。我们综合上游原材料成本 和下游需求、以及行业产量、价格等多种维度的信息得到电子行业景气度基本情况。整体来看，电子行业月度景 气指标自 2021 年 4 月开始下滑，在 2022 年 7 月达到近 6 年内最低值；具体到电子元器件销售层面，根据 BOMAI 统计，整体销售额同比变化（以 2020 年 9 月为基准归一化处理）同样自 2021 年 4 月开始下滑，波动下降至 2022 年 8 月出现修复拐点。本轮行业景气下行主要归因于全球经济不景气、消费者预防性储蓄增强、行业创新 不足等因素传导下消费电子表现相对疲软，此外，2020 年疫情后电子行业呈现供应链紧缺现象，产生部分缺货 及涨价影响，在产能陆续释放后缺货缓解、库存水位随之变动。我们认为，当前处于此轮电子行业周期底部位置， 展望后市：汽车电子、工控等需求持续逆势上行，伴随着消费电子需求触底反弹，行业受多轮驱动将迎新一轮周 期；另一方面，当前半导体销售额周期峰值已过，据历史经验，下一轮周期也将接踵而至，期间存在黄金布局时 机。

　　半导体方面，我们以全球半导体销售额复盘半导体景气周期，用同比数据中小于 0 的谷底点来分割每轮周期， 1996-2019 年，半导体产业经历了 7 个完整的景气周期，2022 年整体处于下行区间。半导体行业周期为库存、 资本开支、产品三大周期交叠，当前时点来看，半导体三大周期表现为：库存端已上行显现压力，资本开支端绝 对值仍创新高但边际调整下滑，产品端迎汽车电子等新兴应用起势，结构性变化贯穿行业此轮周期，使得成长属 性强化。

　　库存周期位于主动去库存阶段，冬末春初有望迎关键节点。通过跟踪各类半导体库存压力情况、美国计算机及电 子产品存货/出货比、日本月末库存数量等数据指标可以看出，当前半导体行业存货上行，大于主动去库存 阶段。考虑到苹果产业链公司业绩虽有分化，但整体相对稳定，四季度即将进入消费电子旺季，伴随苹果等头部 厂商新机发布、折叠屏及 VR/AR 技术加速起量等，库存拐点有望由消费电子底部复苏驱动，我们预计拐点将在 22Q4 或 23Q1 出现。

　　资本开支周期边际下滑，但仍处于高位点。资本开支周期（中周期）主要是反应产能投入与产品需求间的延迟性， 周期时间约 3-5 年。据 IC Insights 预测，2022 年全球半导体资本支出约为 1855 亿美元，增长率为 21%，较去 年下降 14 个百分点，但资本支出续创历史新高。考虑到消费电子需求萎缩，部分厂商扩产愈发谨慎，部分供应 商特别是 DRAM 和闪存制造商已经宣布将削减今年的资本支出预算。与此同时，由于晶圆厂扩产的资本支出中 70%-80%将用于购买半导体设备，下游晶圆厂资本开支变化将密切影响半导体设备行业收入增长。

　　产品周期迎新生力量，行业呈现结构性变迁。产品周期是所有周期的基础，显示下游产品驱动力，也是最长的周 期（约 10 年）。2020 年末以来，半导体行业下游应用结构性变化明显。一方面，消费类芯片弱周期盘旋，典型 代表为需求疲软下 DRAM & NAND 等降价、砍单、清库存；另一方面，以工业、车规、云服务器芯片为代表的 需求仍较为旺盛。我们预计在汽车新四化驱动下，汽车电子仍将是半导体市场的重要增长点，景气度将进一步延 续。

　　分具体产品来看，截止 2022 年 8 月，部分存储芯片、低压功率器件货期出现一定下降，但高压 MOSFET、IGBT、 模拟芯片、高端微控制器等平均货期仍维持高位，且价格呈现上升趋势，高货期已持续 4 个季度左右，我们认为 后续伴随着全球供需调整，22Q4 起缺芯将逐渐缓解，而后反映在交货周期缓慢下降回归正常水位，中高端产品 需求持续。

　　电子行业跌幅第一，估值性价比凸显。自 2022 年初至 9 月 30 日，根据申万一级行业指数比较，煤炭行业涨幅 32.67%居前，电子行业跌幅 37.74%。同时，半导体行业指数位于近 10 年 5.02%分位，已经到较高性价比区间， 可逢低布局。

　　半导体存货率对指引往往有前瞻效应。将费城半导体指数相对标普 500 超额收益与存货率指数进行对比发 现，半导体存货率相对领先于超额收益行情。当半导体行业存货率高位盘整或下行时，一段时间后费城半导体指 数超额收益下跌见底。在此过程中，机会主要体现于被动去库存与主动补库存阶段，行业景气探底复苏，这 一时期企业估值性价比较高。半导体股价反应往往提前于周期来临前，从估值角度看，目前半导体板块估值合 理，对于下行周期的悲观预测已基本体现，新一轮布局时点愈发接近。

　　新一轮周期引领优质赛道标的价值重估，半导体行业兼具周期与成长属性，机遇交叠出现，新一轮周期前期 布局需更为精细，寻找业绩确定与预期改善赛道。（1）半导体设备及零部件。国产替代底层逻辑下，资本开支投 资维持高位。设备认证周期长且过程繁琐，细分龙头企业护城河加厚，特别是国产空白领域填充型厂商，我们关 注在 PECVD&ALD 领域取得技术突破的拓荆科技以及平台化布局的北方华创；设备零部件方面，小而美赛道核 心确定性更强，但整体横跨机械、电器、仪器仪表、光学元件等多个赛道，个股特征更为明显，因此难以有板块 性机会，需深入细分产业链进行发掘。（2）特种 IC。国防军工自主可控及电子元器件国产化双重驱动，2027 年 建军百年奋斗目标及 2035 年国防与军队现代化的目标稳固需求，正向研发持续推进，助推行业业绩放量；（3） 电力电子 SiC。SiC 性能优势体现，汽车电动化浪潮下需求走强，行业供不应求景气持续并为国产厂商提供成长窗口。

　　半导体设备及零部件：产能周期+国产替代逻辑未变，高弹性细分赛道龙头脱颖而出

　　中美半导体产业博弈升级，加码设备国产替代确定性。继《瓦森纳协议》限制国内晶圆厂对 EUV 光刻设备的采 购后，2022 年 8 月美国签署《芯片与科学法案》继续限制中国芯片制造业发展，国内晶圆厂在先进制程升级上 受阻。此外，中国大陆部分 IC 设计企业被美国列入“实体清单”，无法在台积电、三星等晶圆代工厂进行先进制程 代工，19Q3-22Q2，台积电对中国大陆销售比例从 20%降低至 12%，但当前中国大陆 28nm 以下制造比例仍处 于较低位置（台积电 22Q2 为 75%）。我们认为，制造端上游设备作为整体产业链发展根基，实现自主可控迫在 眉睫。目前国内半导体设备高端领域基本被美、日、欧所垄断，在当前全球政治格局下，设备国产替代确定性持 续。

　　新能源车&AIoT&高性能计算浪潮迭起，2022 年全球前端晶圆厂设备支出总额增长 9％达 990 亿美元。根据 Semi， 预计 2022-2023 年 Foundry 部分将均占设备支出 53%，其次为存储，2022 年和 2023 年分别占 32%和 33%； 微控制器（含 MPU）支出预计在 2022 年将大幅增加 47%，功率相关设备预计也将强劲增长 33%。地区划分方 面，预计中国台湾设备支出将排在首位，在 2021 年大幅增长后，中国台湾 FAB 设备支出预计今年将增长 47%至 300 亿美元，2022 年，中国台湾和中国大陆的设备支出将占所有晶圆厂设备支出的 73%。

　　资本开支持续加速，产能周期+国产替代为国内半导体设备及零部件成长底层逻辑。2024 年全球 300mmFAB 数量将上升至 164 个，SEMI 预计 2021-2022 年中国将新增 8 座晶圆厂开工建设，占全球比例近 1/3，SIA 预计 中国大陆 2030 年半导体产能占全球 24%。同时，随着产线的逐渐升级，晶圆厂对各类设备数量和性能的需求将 继续随之提升，在实现相同芯片制造产能的情况下，对设备需求量也将相应增加。

　　我们跟踪国内半导体设备进口指数进行设备景气度指标分析，此外，日本半导体设备在全球份额在 30%左右 （2021Q3 数据），能够为全球半导体设备景气度提供一定指引。由于 2020-2021 年全球晶圆厂进入战略扩产期， 整体设备资本开支同比+41%，2022 年增速略有放缓，2021 年 11-12 月起，国内进口指数及日本出货额增速均 呈现下滑态势，持续 2 个季度左右后在 2022 年 6 月出现拐点，我们预计将在下一轮扩产规划叠加需求复苏中迎 来新的景气周期。

　　国内半导体设备国产化进程持续推进，由于设备认证过程复杂，认证周期长，晶圆厂在选用国产设备时较为谨慎， 企业间竞争仍然主要集中在对国内空白领域的覆盖，细分赛道龙头地位将十分稳固。

　　具体而言，薄膜沉积类设备细分品类差异较大，平台化扩展的研发成本较高，而刻蚀设备底层技术相通，工艺面 横向扩展性价比高，偏向关注平台化企业。2019-2020 年拓荆科技 PECVD 设备中标机台数量占长江存储、上海 华力、无锡华虹和上海积塔招标总量 16.65%，我们关注公司凭借 PECVD、ALD 两种关键设备先发优势实现渗 透率快速提升；北方华创产品覆盖等离子刻蚀设备、PVD、CVD、氧化扩散、清洗设备等，纵向扩张成长迅速， 在客户验证上也将取得一定优势，作为国产刻蚀/薄膜沉积环节设备核心供应商，平台化发展将持续推动拓宽公 司成长空间。 设备零部件方面，小而美赛道需深度挖掘细分产业链中优质标的。一方面，设备零部件国产替代渗透率及业绩增 长确定性更强，但设备零部件横跨机械、电器、仪器仪表、光学元件等多个大赛道，个股特征更为明显，因此难 以有板块性机会，需深入细分产业链进行发掘；另一方面，半导体设备零部件仅仅是复杂工业体系的尖端产品之 一，零部件企业在半导体领域之外的发力同样值得重视。

　　特种 IC：国产替代+正向研发持续推进，22-23 年需求高振下业绩放量可期

　　国产替代始终为国内特种集成电路成长的主线逻辑，其中包含国防军工自主可控+电子元器件国产化双重驱动因 素。2027 年建军百年奋斗目标及 2035 年国防与军队现代化的目标确立，“十四五”时期军工电子迎来快速成长机 遇，2022-2023 年军工下游主机厂扩产景气高涨，为在建工程转固的集中阶段，将推动部分已通过验证/定型/批 产的军工电子企业实现业绩放量。远期来看，具备技术优势的企业各产品型号验证进程不断向前推进，量产/试 制/预研等各个阶段具备产品储备的企业将受益于长期发展的持续性，叠加部分企业自建产线或调整现有产品结 构，利润空间将持续改善。

　　自 2020 年中至今，军工指数相对万得全 A 指数可取得 50%的超额收益，主要受四方面因素影响：1）企业自身 业绩提升；2）政策驱动；3）估值处于近十年低位；4）市场关注度提升吸引机构资金。基于目前行业业绩增速 较快，PE TTM 位于近十年 19%分位，考虑到 2027 年建军百年奋斗目标，未来需求稳定，且许多新上市军工企 业位于高端制造、新材料等新兴赛道，景气度仍将较高，享受一定估值溢价。我们预计未来景气行情可持续，而 特种集成电路企业将在需求高振时期取得更多超额收益。

　　2021-2023 期间，22H1 部分型号将实现由定型转批产，我们预计 2023 年将达到需求峰值，扩建产能集中爬坡 或达产。

　　电力电子 SiC：800V 平台加速落地+价格甜蜜点将至，优质龙头企业前瞻布局

　　WolfSpeed上调远期业绩预测，标志碳化硅市场未来成长可期。全球SiC功率器件市场规模将在2022/2024/2026年分别达到 22/42/60 亿美元，其中新能源车为核心驱动力，占比在 2026 年达 77%。在行业成长动能持续满载 下，全球化合物半导体龙头 WolfSpeed 业绩自 20Q4 起持续增长，随着产能逐渐释放，公司预计营收将快速放 量，FY2021-2026 期间 CAGR 达 30%，2026 年长期收入将会在原本 21 亿美元的预测基础上增加 30%-40%， 其中器件占比在 2/3 左右。

　　SiC MOSFET 将于 2023H2 达到价格甜蜜点，带动更多车端逆变器应用。由于 SiC 方案可提高续航约 4%，而 Si 方案提高续航需增加电池容量并在一定程度上增加电耗，因此若等效 SiC 方案的续航，Si 方案需明显提高电 池容量，从这一方面来看 SiC 方案可以节约电池容量扩大所带来的成本提升。若 SiC 晶圆价格年降 10%左右， 则有望在 2023H2 获得正的成本节约值，SiC MOSFET 6 寸晶圆价格 3518 美元/片时整体效益达到平衡。

　　800V 高压平台加速落地，2022-2023 年快速上量匹配碳化硅成本均衡点。800V 高压快充平台为解决里程焦虑 的破局者，国内外车企从 2021 年起掀起一轮 800V 平台车型发布潮，国内造车新势力及传统汽车厂商旗下的智 能电动品牌纷纷入场，以抢攻大功率快充高地，伴随高压平台逐渐落地，SiC 将有望成为首选。国内自 2021 年 起 SiC 功率器件实现国产化从 0 到 1 的突破，而后续 800V 平台车型快速起量阶段与 SiC MOSFET 价格甜蜜点 的达成节点重叠，成本下降+细分赛道百花齐放将带动电力电子碳化硅供应商业绩高振。

　　汽车电动化浪潮下功率产能满载新能源需求续强，国内具备技术及资金实力的厂商将迎来切入下游客户供应链 抢占份额的机遇。我们关注在 SiC 市场起量期间抓住扩产机会且在功率 SiC 有所布局的优质标的，其中进度较 快且具备产能先发优势的企业为碳化硅平台型 IDM 龙头三安光电及深耕碳化硅衬底领域多年的天岳先进，有望 在行业高速成长期间占领更多业绩增量空间。

　　国内传统硅基功率器件企业拓宽第二成长曲线，开展 SiC 器件布局巩固龙头地位。由于 SiC 材料的显著优势及 各车厂积极应用，全球领先的传统硅基 IGBT 企业展开对 SiC MOSFET 的布局，以巩固自身在功率器件市 场上的龙头位置。我们汇总国内传统功率器件企业布局电力电子 SiC 情况如下，其中进度较快的为 BYD 半导（已 实现在新能源车电驱控制器中的规模化应用）及时代电气，士兰微、斯达半导、新洁能等企业也展开对于 SiC 产 线 寸 SiC 产线 通线。 硅基功率半导体内嵌于半导体行业整体的景气周期中，但整体景气上行阶段长于半导体行业周期，目前高压 MOSFET、IGBT 货期仍然处于高位，我们认为，23 年初起或将进入 6-8 个季度下行期，利润空间随之收窄。叠 加海外扩产产能逐渐释放，23H2 全球 IGBT 供需结构进入紧平衡，国产替代进程相较 21-22 年将有所放缓。传 统硅基功率器件企业凭借原有的 Power 设计经验及客户资源基础，拓展电力电子 SiC 具备一定优势，在 SiC MOSFET 上的布局拓展将成破局。

　　历史性估值低位，景气复苏将至。截止 2022 年 9 月 30 日，消费电子行业指数 PE（TTM）仅 25.44 倍，位于近 十年 3.66%分位，进入历史低估区间。前期消费电子疲软压制行业成长，随着苹果等龙头厂商新品迭出，带动行 业厂商推出个性化与创新化产品，叠加 Q4 为消费旺季，均将刺激换机需求与消费电子出货，或启动板块复苏； 同时，AR/VR 开启汽车智能化新入口，车企争相竞逐，硬件供应链景气不落。

　　智能手机销量低于往年表现，呈现疲软趋势。2022 年整体消费市场需求表现疲软，IDC 预计 2022 年全球智能 手机出货量将降低 3.5%至 13.1 亿台，此前预测的增长率为 1.6%。国内智能手机出货量下滑态势自年初延续至 今，2022 年 7 月全球智能手机月度出货 1911.7 万部，同比下滑 31.15%。细分品牌方面，2022Q2 苹果出货份 额 15.6%，较去年同期提升 0.5 个百分点。

　　22Q4 新机备货旺季引领苹果产业链企业业绩提振。在全球消费电子需求低迷情况下，iPhone 产销情况依然保 持坚挺，苹果预计 2022 年将实现 2.2 亿台 iPhone 产量，与去年基本持平，叠加四季度进入传统消费电子旺季， 全年出货量预期保持乐观。新品发布后备货加速将有望推动苹果产业链相关企业业绩提振。

　　国内苹果供应链主要企业穿越消费电子周期，整体业绩稳中有升。整体来看，全球 5G 渗透率仍有较大提升空间， 未来苹果将持续在高端市场中占领新的份额，同时，品类纵向创新及平台横向延伸布局将持续进行，果链相关企业将具备量价提升机遇。2022H1 立讯精密实现营业收入 819.61 亿元，同比+70%，净利率稳定在 5%，公司在 全球消费电子需求降温下实现业绩超预期逆势增长，2022 年度业务高景气趋势明确。作为苹果产业链标志性龙 头，公司业务收入 70%以上来自苹果，未来有望导入 MR 头戴设备，业绩长期确定性有所保障，将持续受益于 苹果产品订单红利； 22H1 东山精密实现营业收入 145.46 亿元，同比增长 3.86%，净利润 7.96 亿元，同比增长 31.70%。公司于 2016 年起供货苹果，PCB 业务中 FPC 主要需求方为苹果，上半年 PCB 业务增速达到 9.19%，主营业务规模优势显 著；深耕传统电子电路板块的同时，公司加快新能源车精密制造板块前瞻布局，截止 22H1，新产品已顺利导入 客户端，未来将积极筹划投入及布局新产能，提供成长新动能。

　　AR/VR 开启汽车智能化新入口，助力硬件供应链崭新发展机遇。未来受益于汽车电子终端产业的蓬勃发展， AR/VR+汽车智能化将推动相关企业创新成长。目前汽车电子整体趋势为电动化先行+智能化跟随，国内新能源 车渗透率快速增长进入行业上升期，而智能驾驶&智能座舱相关新技术百花齐放，行业处于起步阶段。国内厂商 在汽车电动化方面已取得一定优势，多家品牌厂商持续快速推出新车型，电动化智能化往往一体，智能化有望伴 随电动化实现快速追赶，将为硬件供应链提供崭新发展机遇。

　　具体标的方面，水晶光电在汽车电子领域布局的激光雷达保护罩、AR-HUD/W-HUD、车载摄像头等产品迎来蓬 勃发展机遇。公司激光雷达保护罩产品已和行业主要客户进行研发或量产对接，具备持续量产的技术和市场基础； 公司 AR-HUD 产品 2021 年在红旗车型上实现批量生产，2022 年在长安深蓝某新款车型上实现 AR-HUD 标 配，并获得了长城、比亚迪等多家国内自主品牌车厂的 W-HUD 定点项目。2022H1 受疫情和行业缺芯等影响， 部分量产项目出现延期，多款 AR-HUD/W-HUD 产品有望在下半年快速放量；公司已在东莞完成南方基地筹建， 构建部分汽车电子产品的量产能力；公司为整车厂开发的智能像素大灯、车载全息投影等项目进展顺利。公司汽 车电子业务正在蓄力赋能，有望迅速发展成为公司第二梯队主业。

　　长盈精密 AR/VR 领域已经与核心客户建立长期战略合作关系，新能源业务将成业绩增量。消费电子板块，公司 为苹果 Macbook 机壳主供之一，考虑到公司未来持续扩产计划，份额有望持续上升，产能释放爬坡后净利率将 改善显著。此外，AR/VR 领域已形成一定营收贡献，重点布局可穿戴设备，未来或将继续纵向延伸拓展；新能源 业务方面，公司已投产部分订单饱满，宜宾一期厂房预计于 2022 年 10 月投产，将推动公司持续高速成长。

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